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山推股份:投资收益大幅下降、利润贡献占比急剧回落

发布时间:2011-08-26    研究机构:兴业证券

事件:

公司公布2011年半年报,实现营业收入92.49亿元,同比增长34.31%;实现营业利润7.15亿元,同比增长18.35%;实现归属于上市公司股东的净利润5.00亿元,同比增长1.30%;实现剔除投资收益后的归属于上市公司股东的净利润4.74亿元,同比增长40.31%;基本每股收益为0.66元,与公司于6月24日公布的业绩预增公告基本一致,符合预期。

其中,二季度单季实现营业收入44.13亿元,同比增长12.25%;实现营业利润2.72亿元,同比降低18.65%;实现归属于上市公司股东的净利润1.86亿元,同比降低33.28%;二季度基本每股收益为0.24元。

同时,公司公告对应收款项计提坏账准备和固定资产计提折旧年限进行会计估计变更,以增强抗风险能力;经公司初步测算,减少上半年利润总额约1,458万元,其中应收款项计提坏账准备会计估计变更减少利润总额约1,008万元,固定资产计提折旧年限会计估计变更减少利润总额约450万元。

点评:

上半年主营业务收入达73.94亿元,同比增长25.83%,主营产品综合毛利率同比提升2.52个百分点至17.67%,销售毛利率同比提升1.49个百分点至15.15%;预计期间费用率仍为同行业上市公司最低水平;但公司对小松山推投资收益大幅减少且公司高新技术企业所得税率优惠到期,营业利润和净利润增速远低于营业收入增速。二季度增长情况差于一季度。

期间费用率同比小幅提升0.99个百分点至6.93%,但预计仍处于同行业上市公司的最低水平;其中,财务费用率同比小幅提升0.81个百分点至1.17%,主要由于汇兑损失及利息支出同比大幅增长;销售费用率同比小幅提升0.22个百分点至3.02%,主要由于销售服务费、运输费、职工薪酬各自占营业收入的比重有所提升所致;管理费用率同比小幅下降0.04个百分点至2.73%,主要由于职工薪酬占营业收入比重有所下降,但技术开发费用占营业收入的比重仍小幅提升0.06个百分点至0.26%。

公司营业收入同比增长34.31%,但由于对参股公司小松山推的投资收益比同比大幅减少1.13亿元至1,804.20万元,同时公司高新技术企业所得税优惠到期,所得税税率由15%上调至25%计提,致使公司营业利润、归属于上市公司股东的净利润同比分别增长18.35%、1.30%,低于营业收入的增速。净利率同比下降1.59个百分点至6.20%。

公司出口复苏,国外销售收入增速超过国内,但国外销售毛利率仍低于国内。国外销售收入为14.61亿元,同比增长67.94%,占主营业务收入的比重从去年全年的10.6%上升至14.18%,但国外销售毛利率延续近年来的下降趋势,同比下降2.93个百分点至8.79%,远低于国内13.24%的销售毛利率(注:国内、国外主营业务收入及成本未内部抵销)。

公司推土机销量增速略超行业增速,市占率持续提升,行业龙头地稳固;出口持续复苏,大马力推土机销量占比提升,盈利能力增强。公司推土机业务上半年实现销售收入26.43亿元,同比增长15.18%;公司推土机销量为5,758台,同比增长14.70%,略高于行业12.40%的增速,销量增速与收入增速相当。其中,公司推土机出口销量延续去年的复苏趋势,同比增长57.67%,而国内销量增速大幅放缓,仅为5.82%。公司国内市场占有率从去年全年的61.6%小幅提升至62.9%,出口市场占有率从去年全年的73.1%小幅提升至74.6%,行业集中度趋于提高。

受出口占比上升的影响(从去年同期的17.13%提升至23.55%),公司180马力以上推土机产品销量占比从去年同期的17.4%提升至22.8%,销售均价从去年同期的45.7万元/台小幅提升至45.9万元/台,毛利率同比提升2.22个百分点至20.64%。

公司凭借在推土机行业的绝对优势,将继续受益于国家水利和道路建设投资,并随着大马力推土机销量占比的提升以及龙头规模优势的强化,毛利率有望继续上升。

公司对小松山推投资收益大幅下降86.22%,对利润总额贡献占比大幅下降至2.42%,负面影响基本上已完全释放;公司挖掘机代销渠道作用继续增强。小松中国上半年在国内销售挖掘机15,658台,同比增长9.09%,受内资品牌的挤压,小松中国国内市场占有率从去年全年的14.5%下降至12.7%。

小松山推盈利能力持续恶化,投资收益利润总额贡献占比已接近于零,不再期许小松山推投资收益有所好转。上半年小松山推实现营业收入49.90亿元,同比下降14.39%;实现营业利润8,777.09万元,同比下降85.18%;实现净利润6,014.00万元,同比下降86.22%;净利率为1.21%,同比下降6.28个百分点,延续近年来的下降趋势;以上半年末净资产计算的ROE仅为4.76%;为公司贡献投资收益1,804.20万元,占公司利润总额的比重从去年同期的21.21%大幅下降至2.42%。

公司全年代销小松山推挖掘机产品形成的商业销售收入为16.43亿元,同比增长47.35%,毛利率同比大幅提升4.01个百分点至12.54%。公司挖掘机代销收入占小松山推主营业务收入的比重延续近年来的上升趋势,从去年全年的22.27%提升至32.92%,公司的渠道作用不断增强。挖掘机商业产品占公司主营业务收入的比例上升至22.22%、占公司毛利的比例上升至23.60%,均为公司历史最高值。

受益于推土机和挖掘机行业销量增长及配件国产化率提升,公司配件业务收入规模及毛利率持续提升。公司配件产品主要用于配套推土机和挖掘机,上半年配件及其他业务(如山推楚天混凝土机械、抚顺起重机)实现销售收入26.94亿元,同比增长29.22%,毛利率同比提升2.10个百分点至19.27%,公司将逐步优化主营业务布局,提升新产品收入占比。

应收及存货较年初大幅增长,经营活动现金流恶化,公司增加银行借款并发行中期票据以补充流动资金。公司半年度末应收票据为8.87亿元,较年初增长142.25%,应收账款净额为21.97亿元,较年初增长51.83%;存货账面价值为35.15亿元,较年初增长35.84%,其中原材料占比为23.89%、在产品占比为20.82%、库存商品占比为55.29%。而预收账款余额为3.06亿元,较年初下降10.52%,较去年同期仅增长14.17%。经营活动现金流恶化,上半年公司经营活动现金流量净额为-10.37亿元,而去年同期为2.06亿元。同时,公司扩大生产能力建设,在建工程较年初增加4.87亿元至9.31亿元。为补充流动资金,公司增加银行借款13.75亿元并发行中期票据10亿元,货币资金较年初增加7.73亿元。

公司新产品短期内尚未形成较强的市场竞争力,且对小松山推的投资收益波动很大;但公司拥有较为完善的营销服务网络和营销体系,且通过加强研发、宣传、营销及资本运作,逐步优化主营业务布局和产品结构,在稳固推土机龙头地位的同时,逐步增强公司在土方机械、路面机械、混凝土机械、起重机械等领域的竞争力,规模效应和配件供应能力将进一步增强,且小松山推投资收益大幅下降的负面影响基本上已完全释放。我们预计公司2011年-2013年每股收益分别为1.10元、1.35元、1.68元,对应公司动态PE分别为12.8倍、10.5倍、8.4倍,维持对公司“推荐”的投资评级。

风险提示。下游行业增速大幅放缓;钢材等原材料及外购配套件价格大幅上涨;出口复苏低于预期;混凝土机械市场开拓风险。

申请时请注明股票名称